郑鑫尧

　　自2011年初天津文交所推出“艺术品份额化交易”以来，一股艺术品金融投资热浪正席卷着全国各地，市场从暴涨到暴跌的态势引起了社会各界的高度关注，是是非非众说纷纭。笔者认为，艺术品是极端个性化和无法独立产生现金流的资产，对其进行证券化操作很容易陷入庞氏骗局的泥潭。

　　一、艺术品市场与金融市场的异质性

　　曾任美国经济协会主席的纽约大学经济学教授威廉·鲍莫尔(William Baumol)曾对艺术品市场的投资做了一个很经典的分析。他认为：艺术品市场与金融市场是不同性质的市场。艺术品与金融市场上的股票和债券这些投资品种相比，其有关投资回报率等方面的信息非常不充分，市场信息的不对称现象十分严重，艺术品市场要形成一个均衡的市场价格几乎是不可能的。

　　艺术品市场与金融市场的异质性在于：

　　1. 股票、基金和债券市场是由大量的同质化的产品组成的，一种证券的数量成千上万，相互之间有完全的替代关系；而在艺术品的市场上，就算是同一个艺术家的不同作品，也不可能有相互的替代关系，产品是差异化的产品，不完全竞争的特点非常明显。

　　2.一种股票可以被众多独立的、互不相关的投资人所持有，交易是连续不断进行的；而一件艺术品只能被一个投资人所持有，具有很强的垄断性，在交易时间上没有办法持续不断，交易的次数也非常有限。

　　3. 股票、基金和债券的交易价格是公开的，信息对公众是充分的、完全的；而艺术品交易的价格对公众不一定是完全公开的，信息是不完全透明的。

　　4.股票、基金和债券市场，由于交易成本低，产品同质性强，价格竞争充分，比较接近经济学理论上的有效市场概念，可以运用有效市场理论来分析，均衡的市场价格是可以确定的；而在艺术品市场则完全无法适用该理论。

　　二、艺术品市场得不到有效金融市场理论的支持

　　鲍莫尔在对艺术品市场进行综合分析之后得出结论是：艺术品市场与金融市场的异质性十分明显，艺术品市场的资产泡沫多，有效性差，无法得到有效金融市场理论的支持。

　　第一，艺术品市场的投资人比其他产品市场的投资人更不理性，受感情、心理、偏好的影响更大，因而艺术品市场往往出现比较严重的泡沫以及价值与价格的背离现象。另一个更加致命原因是艺术品估价的困难、不准确而导致的投机性的泡沫也会比较严重。

　　第二，艺术品市场中，往往存在大量的“噪声交易者”。所谓的“噪声交易者”，指的是不根据预期收益和风险的权衡来购买资产的投资人，也指那些对收益和风险作非理性预期的投资人，他们或者过于乐观、或者过于悲观，因而在投资的时候无法理性地判断投资的收益和风险。

　　第三，艺术品市场存在严重的流动性障碍，很多的艺术品在被买卖之后，往往就被收藏了起来，而在需要出售的时候又往往无法变现，这就使得艺术品市场的艺术品，没有股票、基金和货币市场那样具有高度的流动性。

　　第四，在国内，艺术品交易成本比股票等金融产品高达100倍甚至更多，这些成本包括佣金、储藏、鉴定、保险、运输等成本，而交易商最终会把所有这些成本都计入最后的成交价格。投机者在艺术品市场上无法像在股票和货币市场那样顺利地进行套利活动，因而无论是资本资产定价模型，还是套利定价模型，在艺术品市场上都是无效的。

　　综上所述，当前发达的市场体系可以对所有能在未来产生现金流的资产进行证券化，唯独没有艺术品证券化产品，说明艺术品本身缺乏操作空间。同时，艺术品价值的不确定性和低成交特性，使其具有较高的投机性，对此进行证券化操作将陷入庞氏骗局的泥潭。

　　(作者郑鑫尧 中国民主促进会上海市文化艺术委员会副主任，中央财经大学拍卖研究中心研究员)