来源：《财富管理》杂志  作者：王可望 程晓敏

　　【导语】

　　在长周期投资中，齐白石作品的投资回报率明显高于股票与黄金市场，并且其投资回报率波动相对较小。

　　【正文】

　　“二十世纪中国绘画史上可以称得上大师的艺术家，我认为只有两位，一位是齐白石，另一位是黄宾虹。”中国国家画院的艺术家梅墨生说道。众所周知，齐白石的画作在市场上一直较为抢手，但凡有精品释出，绝不乏为其“血拼”的买家。在当下市场不景气时，齐白石的作品成交价即使受到影响，但其票房号召力依旧坚挺。

　　在刚刚结束的翰海二十周年庆典拍卖会“重要古董书画夜场”中，齐白石作品《有香有味》，用简练的笔墨挥写出惬意的自然物象，以2300万元成交；另一件《篆书四言联》行笔自如，意态闲静而不乏遒劲之感，以120万元起拍后即刻引起竞价热潮，现场多位买家报价紧跟，最终以1242万元成交。对于齐白石作品市场的高人气，梅墨生认为，齐白石作品题材广泛，都是大众喜闻乐见的事物，设色鲜艳，寓意吉祥，可以说是雅俗共赏，因此受众面比较广。

　　齐白石作品除了具有优良的收藏属性外，其保值增值属性也很突出。通过对齐白石重复交易作品收益率的研究发现：齐白石作品的平均年复收益率达0.49，具有良好的投资收益属性，75%的齐白石作品投资成功；尺幅越大，同等风险下获得的收益越高；另外，分析发现2011年成齐白石作品投资黑洞。通过对重复交易指数的分析得知，齐白石作品走势异于股市，风险溢价高于股市与黄金，投资者在资产配置中可以选择齐白石作品，达到降低风险的目的。

　　投资成功率高，有效分散风险

　　收益率是指投资的回报率，是考量投资回报的一个量化指标。在拍卖市场上由于拍卖行一般都会收取15%左右的佣金，仅仅通过成交价来计算的收益率要高于实际收益率。

　　在本文中，进入收益率计算的二次成交价格为除去15%佣金的成交价。通过抽样整理中国拍卖市场兴起至今齐白石作品在拍卖市场上重复交易记录，共计404对，每一对重复交易都可视作一次投资。齐白石重复交易的作品的平均持有年限是2.9年，平均的年复合收益率是49%。404次重复交易中有101次实现了负收益，即投资失败，投资成功率为75%。

　　较高的投资成功率吸引了众多投资者，而反映齐白石作品投资实际增幅的“齐白石个人指数”是投资者们的市场参考标尺。以重复交易数据为基础编制的齐白石个人指数来看，在2009年春之前，齐白石个人指数一直处于低位，涨势缓慢；自2009年秋开始，齐白石个人指数保持30%以上的增长率；2011年春达到最高的13516.6点，之后开始回调，虽有两次小幅反弹，但均未到最高水平。目前，齐白石个人指数仍在高位的矩形区间内调整。

　　上证指数是反映股票走势的常用指数，而齐白石个人指数能反映齐白石作品投资的实际增幅。通过与上证指数的走势对比，发现二者走势之间存在一定的分化与互补，回归模型显示二者之间的相关系数为-0.27，说明齐白石个人指数与上证指数呈负相关，即同时投资齐白石作品与股票市场，能够实现分散风险的目的。

　　作品投资收益率的影响因素

　　长期持有齐白石作品，保值增值属性更优。齐白石重复交易作品的平均持有年限是2.9年。根据投资年限，将投资齐白石作品的投资划分为三个阶段，分别是投资期限小于3年，3～5年和大于5年。

　　三年以下短期投资齐白石作品的数量为267件，占投资总量的66%。短期投资的平均收益率为60%，高于中长期的26%。然而短期投资失败率也很高，平均每三次短期投资中会有一次失败；而超过五年的长期投资没有失败的案例，并且有相当可观的年复合收益率。齐白石作品具有很好的投资收益属性，中长期投资收益稳定且投资失败风险很小，短期投资有34%的失败风险，但是年复合收益率是中长期的二倍多。

　　尺幅越大，同等风险下收益越高。单从尺幅来看，大于4平尺的齐白石作品的收益率是4平尺以下作品收益率的1.6倍。在404件样本作品中有208幅作品尺寸在2～4平尺之间，占样本容量的一半以上，然而这一尺幅的作品收益率却是最低的41%。作品小于2平尺的样本为88件，平均收益率是43%。另外有两幅作品无尺寸记录，没有进入计算。同在2009年秋买入，2011年春卖出的两幅齐白石作品《得食相呼图》和《松梅喜鹊》，前者为3.28平尺的小尺幅作品，后者为19.28平尺的大尺幅作品，两者年复合收益率分别为7%和108%，相差甚大。当然可能存在其他影响收益的因素，但是尺幅对二者收益率的影响是不可忽略的。

　　山水画收益率低，花鸟题材适投资收藏。齐白石对花鸟、山水、人物样样精通，尤其擅长花鸟画。在404对重复交易数据中，花鸟作品共有350幅，山水作品35幅，人物作品19幅。其中人物题材和花鸟题材作品的收益率相当，分别为51%和50%，而山水画收益率却低于平均水平，仅为38%。对于投资收藏者来说，花鸟作品是个不错的选择。首先齐白石的花鸟作品重复交易量比较大，市场流通属性好；其次花鸟题材作品的年复合收益率非常可观，具有很好的保值增值功能。

　　50万到100万的作品平均收益率最高。将404对齐白石重复交易数据按照买入时的价格分成六个价格区间，分别计算各价格区间的平均年复合收益率发现：价格区间在50万～100万的齐白石作品的年复合收益率最高，平均值为83%；而年复合收益率最低的是千万以上的作品，平均年复合收益率为23%。而从投资失败率来看，几乎呈现出买入价格越高投资失败率越高的现象。在拥有高收益同时又有比较低的失败率，50万～100万的齐白石作品具有优异的投资属性，最具投资收益潜力。

　　表1齐白石作品各价格区间与收益率关系

　　价格区间 重复交易量 平均年复合收益率 失败数量 投资失败率

　　1000万以上 4 23% 2 50%

　　500～1000万 10 54% 4 40%

　　100～500万 104 41% 34 33%

　　50～100万 92 83% 19 21%

　　10～50万 158 35% 37 23%

　　10万以下 36 41% 5 14%

　　数据来源：雅昌艺术市场监测中心(AMMA)，统计截止时间：2014年6月30日。

　　齐白石作品“主拍卖效应”明显。404对齐白石重复交易作品的平均年复合收益率为49%，而其中有79件是在北京保利、北京匡时、香港佳士得、香港苏富比和中国嘉德这五大主要拍卖公司以外的拍卖公司买入，最后在这五大拍卖公司卖出。这79件作品的平均收益率为97%，从五大主要拍卖公司以外的公司买进，并在五大主要拍卖公司卖出，使得作品的收益率增长了一倍，显示出齐白石作品具有明显的“主拍卖效应”。

　　2011年成投资黑洞，消化泡沫需时间

　　从齐白石作品重复交易样本数量上来看，2005年之前共有10件作品实现重复交易，占总样本数的2.5%。2005年之后重复交易次数逐渐增多，在2011年有97件作品实现重复交易，随后又大幅度回调。这一走势基本上与齐白石作品在拍卖市场上的成交走势相吻合。(参考图4)

　　仔细分析2014年齐白石作品重复交易的数据发现， 在2014年实现重复交易的26件作品中，有12件作品的买入时间是2011年。而2011年买入，2014年卖出的作品平均年复合收益率为-9%。除去2011年买入的这12件作品外，2014年的作品年复合收益率为25%。也就是说受到2011年高价买进的这些作品的拖累，2014年春拍齐白石重复交易作品的年复合收益率创下历史最低记录。

　　表2齐白石重复交易数据分析表

　　年份 平均持有年限 年复合收益率 重复交易总数 负收益数

　　2005年以前 2.31 13% 10 4

　　2005年 2.36 49% 21 3

　　2006年 3.61 26% 14 5

　　2007年 2.52 22% 29 15

　　2008年 2.5 23% 20 11

　　2009年 3.15 15% 43 9

　　2010年 3.16 83% 57 6

　　2011年 2.57 88% 97 9

　　2012年 2.75 16% 45 14

　　2013年 3.37 50% 42 12

　　2014年 3.66 9% 26 13

　　数据来源：雅昌艺术市场监测中心(AMMA)，统计截止时间：2014年6月30日。

　　2011年买入，之后卖出的齐白石作品有43件，其中实现正收益的有13件，1件收益为零，其余29件均投资失败。这43件重复交易的作品的平均年复合收益率为-5%。可见，在艺术品市场“繁华”过后，还需要一些时间来消化市场“泡沫”。值得注意的是，随着3～5年投资期限的到来，部分2011年买进的齐白石作品再次陆续进入拍场。

　　2014年春拍有12件2011年买进的作品再次成交，9件投资失败，平均年复合收益率是-9%(参考表3)。虽然2014年齐白石重复交易作品的年复合收益率下降，但对投资敏感的人来说，这恰恰是投资齐白石作品很好的入手时机。例如2014年6月4日以379.5万元在匡时成交的《枝头对语镜心》是一件海外回流文物，首次在国内拍场上出现是在2011年荣宝斋(上海)首场大型拍卖会上。这件拍品来自纽约MI CHOU 画廊，是白石老人1947年除夕所做，当时的成交价为598万元。这幅作品附有1958年纽约MI CHOU GALLERY 出具的购买收据复印件一页，可谓流传有序。且白石老人除夕日选择梅花题材，更是寄托对家乡的无限思念，有深刻意义。

　　表3 2011年买入的齐白石作品收益率表

　　二次成交年份 重复交易量 平均收益率 失败数量 投资失败率

　　2012 16 -5% 11 69%

　　2013 15 -2% 9 60%

　　2014 12 -9% 9 75%

　　数据来源：雅昌艺术市场监测中心(AMMA)，统计截止时间：2014年6月30日。

　　齐白石作品风险溢价高于股市与黄金

　　无论是齐白石作品还是股票、黄金投资，相比存款均具有高风险的特征。因而此类投资必然要求更高的风险补偿，即风险溢价。若投资者是市场行家，在三大市场均能把握时机，在最高点卖出，风险溢价均较为可观。

　　齐白石作品自2000年春至2011年春最高点上涨了11.7倍，风险溢价达16.6%；而2000年买入的股票若能在2007年底的6000点左右出货，风险溢价率为17.8%；黄金市场，观察自2008年7月上线的沪金主力，2011年9月达最高点，风险溢价率为20.2%。

　　事实上，能够精准把握市场动向的投资者寥寥无几。如若买入持有至今，齐白石作品、股市、黄金市场的风险溢价分别为16.6%、0.22%、1.3%。此时，齐白石作品的风险溢价最高，保值性最好。总之，在长周期投资中，齐白石作品的投资回报率明显高于股票与黄金市场，并且其投资回报率波动相对较小。

　　目前对于在狭窄投资渠道中探寻多元化的投资者而言，齐白石作品是一个很好的选择。由于齐白石个人指数与股票指数呈负相关，在资产配置中同时配置齐白石作品和股票能达到降低风险的目的。考虑到齐白石个人指数的收益率高于股票指数、黄金指数，因此在资产配置比例中齐白石作品所占比例可高于股票与黄金。

　　作者单位：雅昌艺术市场监测中心